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「国金 研究力」A股特斯拉产业链大起底;中国可
更新时间:2019-11-06

  10月23日,国金新能源与汽车研究中心在特斯拉披露2019年三季报前夕,发布特斯拉产业链专题报告《Model3国产化加速,寻求供应链确定性》,建议现在关注特斯拉产业链增业绩、提估值的确定性机会,重点推荐

  翌日,特斯拉三季报显示实现自成立以来的第五次单季盈利。并且,不同于过去四次主要源自于规模增长,本次单季盈利的主要原因是特斯拉在控制运营成本和降低费用方面取得了根本改善。

  不仅如此,三季报还显示,特斯拉上海超级工厂已经较原计划提前启动试生产,Model 3生产系统建造成本比美国低约65%,相信中国将会成为Model 3最大的市场。

  受此消息提振,特斯拉(TSLA.O)股价当日收涨近18%,总市值再度超过通用汽车。我们在报告中推荐的三只标的:三花智控、拓普集团、旭升股份,根据wind数据,10/24-25日区间涨幅分别为4.02%、7.04%、10.43%。

  目前时点:上海工厂投建超预期,招标动态频出。出于特斯拉抢市场、降成本、盈利诉求,上海工厂加速投建,完工验收工期短于行业(8个月VS 12-18个月),年内实现投产,同时配套的招标动态频出。

  三个原因:一是有量,有别于乘用车行业连续15个月销量同比下滑,特斯拉凭借在细分领域无对手的Model 3,销量增长具确定性。二是有趋势,出于降本和供应稳定性,供应链本土化是绝对趋势。三是有机会,订单增业绩,受认可提估值,类苹果产业链的示范效应预留想象空间。

  把握两个关键环节:零部件环节普遍受益,LG化学供应链带来电池环节增量。未来两年特斯拉现有供应商直接受益于Model 3上量,潜在供应商有望获订单;而LG化学有望打入电池供应体系,其子供应链获纯增量业绩。

  供应链的几个特征及趋势:供应产品价值量由小及大,快速响应及高效运输需求利好长三角产业链,大部分供应商业绩增量小。

  价值量:Model 3价值量分布为三电:汽车电子:车身底盘内外饰约5:3:2。目前已进入的供应商主要集中在车身底盘内外饰领域,产品多而杂,总价值量小。未来价值量高的三电及汽车电子领域机会将逐渐显现。

  地理位置:现阶段主要供应链厂商坐落在离上海工厂500公里范围内的长三角地区。而江浙沪已形成较成熟的产业链(部分产业区域化,如“压铸之乡”宁波),上海工厂所需的大部分零部件均能配套覆盖。

  业绩增量:经测算,2020年特斯拉业务带来增量EPS最高的两家公司为旭升股份(营收占比最高,增量EPS 0.47元)及拓普集团(单车配套价值大,增量EPS 0.14元)。而其他公司或由于配套价值量较小,或由于自身体量大,业绩增量小。

  目前阶段,本地采销模式并非一蹴而就,而是逐步推进。技术壁垒越高的零部件环节越难国产化替代;国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域,以及材料或物流占主导因素的领域,越先进行替代。建议关注如车身底盘内外饰等资本密集型行业机会,以及技术壁垒较高行业中龙头企业机会。

  相关标的,建议关注三花智控(汽车电子膨胀阀绝对领先,进入特斯拉全球供应链,拿下主流新能源车企140亿订单)、拓普集团(国产版Model 3单车配套价值量超5000元;产品种类齐全,包括内饰件、减震及轻量化产品)及旭升股份(A股中最典型的、最早进入特斯拉产业链的标的,特斯拉营收占比过半,业绩增量最大)。

  风险提示:乘用车消费市场下滑的风险,上海工厂产能爬坡不及预期,国产版Model 3 需求不及预期,豪华车品牌跟进,新能源汽车市场竞争加剧的风险,特斯拉产业链国产替代进展不及预期,现有供应商被开二供和压价的风险,因Model 3 订单数量少导致零部件厂商赔钱供应的风险。

  全球制冷控制元器件龙头,切入新能源车热管理领域。公司电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器市占率全球第一、截止阀全球第二;汽车热膨胀阀市占率国内第一,全球第二。三花汽零为Model3独家供应7个热管理零件项目,带电磁阀的热力膨胀阀,电子膨胀阀、电子油泵、2019-11-05新九龍论坛51信用卡委外催收惹祸 招商银行慌不,油冷器、水冷板、电池冷却器、压块,单车价值2000元。

  为特斯拉一级供应商,特斯拉为公司第一大客户。与特斯拉的合作始于2013年,起初公司通过小批量定制的模式进入其供应链,后续不断深化合作为特斯拉供应的产品主要变速箱箱体、电池组外壳等,供应的Model 3铝合金压铸件的单车价值2000+元,2019H1特斯拉营收2.62亿元,占比52%。

  公司由NVH业务向轻量化底盘和汽车电子业务发展,锻铝控制臂布局较早,产品较传统的铸铁、铸钢、钢板冲压控制臂重量更轻、机械性能更好、环保更佳。2016年8月公司公告称正式成为特斯拉供应商,向特斯拉供应两根锻铝控制臂、底盘结构件,单车价值约750元。

  10月22日,国金教育团队发布《数据分析:中国可能还需要更多公务员——公务员体系&结构量化分析》,这是自2018年11月3日中公教育借壳亚夏汽车获批以来,国金教育团队发布的第五篇相关深度报告。本报告从定量分析出发,得出了一个有趣的结论,即“我国公务员占总人口比重仍有提升空间”,而目前公务员的招录人数是小于潜在需求的。但是,从2020年起,国考招录人数将显著回升,从而带动公考市场规模的扩大以及公考行业龙头市占率的进一步提升。因此,国金教育团队持续重点推荐在课程研发、网点渠道、管理运营体系等多方面具有优势的中公教育。

  本篇报告我们主要想要探讨的问题是我国的公务员体系现在人员数量处于什么样的水平?

  首先明确我们在本文中会用到三种公务员相关的人数口径:①“狭义公务员”口径,即国家公布的在编公务员人数,约700多万人(2016年),②“广义公务员”口径,可以理解为含在编和非在编的公务员人数,用的是国家统计局的“城镇非私营单位就业人员数:公共管理和社会组织”这一指标,约1800多万人(2018年),③“广义国家财政供养人员”口径,我们采用的是“广义公务员”加上事业单位在编人员数(测算值),约5100多万人(2018年)。

  对比国际情况,我国公务员占总人口比重仍有提升空间。从狭义官民比来看,我国为1.21%(广义公务员)/0.52%(狭义公务员),对比美国/意大利/瑞士/德国/英国/加拿大/澳大利亚/俄罗斯/西班牙/日本分别为3.25%/3.18%/2.97%/2.86%/ 2.78%/2.39%/2.37%/2.31%/2.20%/1.69%,从广义官民比来看,我国为3.68%(广义国家财政供养人员),对比美国/英国/德国/法国分别为7.47%/ 7.26%/ 5%/ 8.28%)。可以看到,我国公职人员占总人口比重相较国际水平仍有待提高,体现我国公职人员的供给总量仍不足,数量上需要补充,才能更好地提供公职服务,同时,结构上可能也需有所调整。

  目前,公务员招录人数小于潜在需求人数。我们认为中短期国税、地税之间的调整动作预计会比较大,在摩擦过程中招录人数可能会有所震荡,但是在职人员的退休轮换需求和城镇化率提升带来的新增需求双重因素影响下,公务员的长期需求是持续看涨的。根据测算,我们预计“狭义公务员”未来年均退休人数约为18-24万人,而“狭义公务员”年均新增需求约为8万,因此我们预计未来年均“狭义公务员”招录需求约为26-32万。,而2011-2018年“狭义公务员”招录人数(国考+省考)每年约为15-20万人左右,招录人数小于潜在需求人数。

  2020年国考招录人数显著回升;近年基层招录占比提高。2019年国考招录人数可能成为近年低点,2020年国考招录人数同比增长66%,出现大幅回升,可能会对公务员报考需求有所提高。同时值得注意的是,近几年来,国考招录需求集中在县(区)级及以下机关,且招录人数占比呈现提高趋势。基层招录相对而言,对于学历门槛要求更低以及专业限制要求更少,可参考的人群范围相应扩大。

  公考市场规模扩大的核心在于参培率提升;行业龙头市占率有望进一步提升。我们认为公务员对于很多人来说,是最好的职业选择之一,也是最符合传统“考试-录取”思维模式的职业之一,所以尽管竞争十分激烈,年轻人还是趋之若鹜,这种情况在低线城市尤为突出。公务员考试市场规模的扩大,核心在于参培率的提升,而并非录取率的高低,录取率低,一定程度上反而会引起参考人的焦虑心理,导致参培率的提升,最终带来参培人数的增长。

  我们认为类似于公务员、事业单位、考研等录取考试,具有“模糊且重要”的特质,相关培训的头部公司马太效应会越来越强,看好已经完成了企业的“工业化改造”,在课程研发、网点渠道、管理运营体系等多方面具有优势的行业龙头中公教育。

  中公教育市场规模详细测算:3700亿总市场,“工业化”进程中,龙头企业作用当仁不让

  中公教育市场规模详细测算:3700亿总市场,“工业化”进程中,龙头企业作用当仁不让

  职业招录类&考试类培训&职业技能培训市场核心增长的来源是参培率&客单价的提升,而不是招录岗位的变动。

  我们预测职业教育培训市场现在规模为1678亿元,未来(5-15年)预计能够达到3654亿元。其中:①职业招录类&考试类培训现在市场规模为698亿元,未来预计能够达到2023亿元。②职业技能培训现在市场规模为980亿元,未来预计能够达到1614亿元。此外,在军队文职、村官、三支一扶、银行、国家电网等领域也存在大量的培训需求,随市场日趋成熟,每一个细分领域都有望做出30-100亿的市场规模,值得进一步深耕,具备较强的可拓展空间。

  中公教育所处的职业招录类&考试类培训&职业技能培训市场量级近3700亿,且仅论职业招录类&考试类培训也具备2000亿的市场空间。我们预计中公教育2019-2021年实现营业收入89.0/113.5/137.6亿元,同比增速43%/27%/21%,实现归母净利润16.9/22.7/29.4亿元,同比增速47%/34%/30%,对应P/E分别为58/43/34倍,我们认为中公龙头优势有望持续凸显,维持买入评级,提高目标价至18.5元。(报告发布于2019年9月11日)

  中公教育所处赛道为职业教育,是国家政策最支持的教育细分板块,2019年相关政策频发,职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。

  中公所处赛道有何特点?特点一:将考试与就业密切结合,符合中国学生思路。历史背景角度——符合中国人读书考取功名的传统思路;社会背景角度——就业形势严峻,焦虑感和迷茫感促生行业机遇。特点二:需求广泛且深入,在低线城市需求依然广泛存在,具广阔下沉空间。特点三:细分赛道具有共通性,龙头企业的竞争优势可迁移。特点四:多为选拔性考试,考试内容不断迭代升级,体现研发型机构优势。

  ①行业/社会层面的变化趋势,带来的广泛机会,比如2015年教师资格证考试改革,2018年教培新规都催生了教师资格证培训的新增需求;

  ②中公在产品力,渠道力,品牌力等多方面建立起来的优势,可以在存量市场不断加强,并进一步迁移到增量市场上。

  2018年11月2日,亚夏汽车重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项获得证监会有条件通过。交易完成后,亚夏汽车将持有中公教育100%股权,职业教育公考双寡头之一登录A股市场。

  中公教育是国内领先的专注于非学历职业就业培训服务提供商,www.58358k.com主要提供公务员招录、事业单位招录,教师招录及教师资格等培训。从运营数据看,中公教育培训人数及营收规模快速增长,盈利能力有所提升,实现快速发展。面授培训收入是中公教育最主要的收入来源,量价齐升推动快速增长;线上课程人数快速增长起到关键作用。非学历职业就业培训市场空间大,参培率稳步提升,双寡头对比有空间。

  仅考虑业绩承诺,从交易估值来看,中公教育最终作价185亿,对应P/E为20/14/11倍。从上市公司估值来看,增厚后股本对应市值为449亿元,对应P/E分别为48/35/27倍。首次覆盖买入评级,目标价9元。(报告发布时间2018年11月05日)


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